一、2024年經濟開門紅兌現，一季度GDP增速超預期實現5.3%
我們以為，2024年一季度基本面延續修復態勢，供應端修復較快，焦點在于工業穩增加政策效果凸顯，尤其是十大重點行業生產端擴張態勢顯著。在市場內生動力企穩以及逆周期政策漸次發力的情形下，一季度GDP增速為5.3%，顯著高于市場一致預期，經濟總體處于向潛在增加中樞回歸的歷程。
從供應側看，工業穩增加政策前置發力，對基本面有努力支持，一季度國規模以上工業增添值同比增加6.1%，生產性服務業受益于工業高景心胸。3月份，天下服務業生產指數同比增加5.0%。其中，信息傳輸、軟件和信息手藝服務業，租賃和商務服務業，住宿和餐飲業生產指數劃分增加12.7%、8.2%、6.2%。
從需求側看，市場銷售穩固增加，內外需改善相對優秀。一季度，社會消耗品零售總額同比增加4.7%，服務消耗增加較快，1-3月份服務零售額同比增加10.0%。投資端牢固資產投資穩中有升，一季度扣除房地產開發投資，天下牢固資產投資增加9.3%。分領域看，基礎設施投資增加6.5%，制造業投資增加9.9%，房地產開發投資下降9.5%。民間投資增加0.5%；扣除房地產開發投資，民間投資增加7.7%。高手藝制造業中，航空航天器及裝備制造業、盤算機及辦公裝備制造業投資劃分增加42.7%、11.8%。貨物收支口穩固增加，商業結構連續優化。一季度貨物出口增加4.9%，商業順差13063億元，機電產物出口增加6.8%，占出口總額的比重為59.2%。3月份，出口19869億元，下降3.8%。
大類資產方面，我們提醒2024 年投資時機在于從傳統生產力到新質生產力的切換，上半年傳統生產力相對占優，基建穩增加和出口性價比盈利需關注，下半年新質生產力涉及的TMT、生物醫藥和高端制造賽道相對占優。牢固收益方面，博弈降息的歷程可能階段性告一段落，國債收益率可能震蕩調整，建議關注長端利率的顛簸。
二、工業開門紅兌現，亟待需求側跟進
3月規模以上工業增添值同比增加4.5%， Q1規模以上工業增添值同比增加6.1%，工業生產開門紅兌現，但增速低于市場及我們預期。我們以為，工業穩增加前置發力對一季度工業高增加形成支持兌現開門紅，但在月度節奏上，除去年同期基數抬升、3月事情日較去年同期偏少的影響外，生產端政策節奏前置、需求端政策實物事情量后置，或是使得工業生產增速在3月有所放緩的緣故原由。
當前供應側工業穩增加政策先行發力，若基建、“三大工程”等需求側政策實物事情量落地與供應側匹配，則有望進一步引發工業企業內生動力，提升工業生產努力向好的連續性。工業生產開門紅沈陽機床配件已為整年工業穩增加奠基較好基礎，完玉成年目的壓力較小時，生產端政策退坡、更多依賴需求側落地的可能性加大。
當前產能使用率與工業生產偏向的背離，意味著工業生產亟待需求側放量帶來更大的支持。一季度工業生產高增加的同時，工業產能使用率卻再次錄得2020年Q1以來的最低值。2024年一季度，天下規模以上工業產能使用率為73.6%，比上年同期下降0.7個百分點，比上季度下降2.3個百分點。
我們以為，這一背離征象，一方面由于部門行業前期投資形成新增產能，使得產能基數增加快于現實使用產能的增加，例如汽車行業在2023年的牢固資產投資中樞顯著高于已往，在當前形成較大的新增產能，因此泛起汽車工業增添值高增，同時產能使用率大幅下行的局勢；另一方面也在于需求側仍需進一步發力，使得工業生產內生動力更為充沛。從內需來看，需求側政策仍待發力落地與供應側穩增加相匹配，尤其是基建和地產“三大工程”在未來形成實物事情量。從外需來看，出口性價比盈利有望保持支持。
從高頻數據上看， 3月工業生產景氣在結構上有所分化。其中汽車半鋼胎開工率環比、同比高增；焦爐開工率、天下高爐開工率、煉油廠開工率環比、同比負增加，螺紋鋼產量環比回升，同比負增，鋼鐵生產鏈條承壓；PTA開工率和PTA產量較上月小幅下降。
3月份天下服務業生產指數同比為5.0%，生產性服務業接力生涯性服務業，生產性服務業景氣較高受益于工業生產較高景氣動員。3月信息傳輸、軟件和信息手藝服務業，租賃和商務服務業，住宿和餐飲業生產指數劃分增加12.7%、8.2%、6.2%，生產性服務業體現更為強勁。
從分項數據上看，3月份采礦業同比上升0.2%，制造業同比增加5.1%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增加4.9%，制造業增速保持努力態勢。我們主要關注的工業產物產量中，3月份汽車（6.5%）、十種有色金屬（7.1%）、鋼材（0.1%）和發電量（2.8%）均實現正增加，水泥（-22%）和原煤（-4.2%）負增加。新動能態勢向好，分產物看，充電樁、3D打印裝備、電子元件產物產量同比劃分增加41.7%、40.6%、39.5%。
展望未來，若需求側政策努力發力形成實物事情量落地，則有助于進一步恢復工業企業信心，工業生產努力態勢有望連續。
三、節日效應消退，社零增速小幅回落
3月社會消耗品零售總額同比+3.1%（前值+5.5%），兩年復合增速為+6.8%（前值+4.5%），低于市場預期（Wind市場一致預期為+4.8%）。受基數效應擾動，社零讀數回落。一方面，3月節日效應消退，住民出行強度正常化，餐飲等高社交屬性消耗仍有韌性，但受降價影響汽車零售額疲軟。另一方面，房地產銷售保持偏弱運行，30大中都會商品房銷售面積低于歷史同期，地產后周期連續承壓。
結構上，3月節日效應消退，住民出行強度正常化，出行沈陽機床配件類、群集類等高社交屬性消耗仍有韌性，受降價影響汽車零售額疲軟。出行類、群集類等高社交屬性消耗繼續恢復，餐飲收入同比+6.9%（兩年復合增速+16.2%），紡織鞋帽收入同比+3.8%（兩年復合增速+10.5%），金銀珠寶收入同比+3.2%（兩年復合增速+19.1%）。受降價影響，汽車零售收入同比-3.7%（前值+8.7%）。
詳細從出行數據來看，都會內出行和跨城屬性均保持修復態勢，助力線下消耗恢復。從地鐵客運量數據來看，3月12個主要都會地鐵客運量創歷史新高，同比2023年增加7%，同比2019年增加16%。跨城出行方面，民航客運航班量也處于歷史較高水平，同比2023年增加18%，同比2019年增加3%。
詳細從乘用車數據來看，一季度乘用車銷量同比和環比均實現高增，但受降價拖累，汽車零售額下行，后續以舊換新政策發力值得關注。量的方面，3月乘用車市場銷量168.7萬輛，同比增加6.0%，環比增加52.8%，1-3月累計銷量482.9萬輛，同比增加13.1%，同比和環比均實現高增。價的方面，據乘聯會數據顯示，2024年1季度降價規模已經凌駕2023年整年的6成，相當于2022年的降價總規模，3月份有37款車型降價，主要是新能源汽車，降價對汽車零售額形成拖累。
展望后市，3月商務部等14部門印發《推動消耗品以舊換新行動方案》的通知，明確2025年和2027年報廢汽車接納量較2023年增加50%、增添一倍，2027年二手車生意業務量較2023年增加45%。憑據乘聯會最新的展望數據，2023年汽車報廢凈增量為756萬輛（增加32%），車市銷量的換購比例為22%，若要實現既定目的，報廢更新和換購的比例相對來說都是較高的，報廢更新換購將成為汽車銷量的主要增加動力，對車市組成穩固支持。
3月地產后周期消耗仍然承壓，整體保持低位運行。3月家具、家電、修建裝潢銷售額同比劃分為+0.2%、5.8%、2.8%，地產后周期消耗短期內依然承壓。今年以來只管政策面連續優化，行業預期有待修復。往后看，消耗品以舊換新政策或對家具和家電等消耗品形成提振，地產后周期消耗有望回暖上行。
四、投資需求超預期修復，制造業繼續挑大梁
一季度天下牢固資產投資（不含農戶）增速到達4.5%，制造業投資保持強勁增加態勢，是資源開支的主要支持。分領域看，基礎設施投資增加6.5%，制造業投資增加9.9%，房地產開發投資下降9.5%。若是扣除房地產開發投資，一季度天下牢固資產投資增加9.3%。值得關注的是，裝備工用具購置延續漲勢，1-3月同比增速較2月增添0.6個百分點至17.6%，后續隨著大規模裝備更新形成實物事情量，我們以為手藝革新投資將成為投資需求的增量彈性泉源。
值得關注的是，重大項目的引領作用顯著，特殊是圍繞“十四五”計劃102項重大工程重大項目建設動員作用顯著。預計后續財政政策有望進一步加碼擴圍，加速推進超大特大都會城中村革新和“平急兩用”公共基礎設施建設，不停引發民間投資活力。2024年1-3月份，民間投資增加0.5%；扣除房地產開發投資，民間投資增加7.7%。
1、制造業投資增速保持較強韌
一季度制造業投資增速到達9.9%，超出市場預期。主要的是，鏈長制陸續在天下規模內被普遍接納。“鏈長制”作為工業治理實踐手段，已成為地方政府提升經濟生長質量的主引擎。我們再次提醒，利潤不再是研判制造業投資的單一指標，跨工業、跨領域、手藝革新投資同樣是展望制造業投資的主要變量。
第一，重大項目投資形成工業鏈正反饋機制。鏈主企業努力協調推進投資規模大、輻射規模廣、動員作用強的重大項目建設，促進全工業鏈順暢運轉。同時深化開展上下游、企業間、企地間等互助。例如，風力發電機組包羅塔筒、葉輪等裝備零件，涉及到上下游各種型制造業企業，實現更多上下游企業共贏。
第二，手藝革新投資的努力性和自動性受到引發。手藝革新是企業接納新手藝、新工藝、新裝備、新質料對現有設施、工藝條件及生產服務等舉行革新提升，鐫汰落伍產能，實現內在式生長的投資運動。據國家統計局，2024年1-2月份，制造業手藝革新投資增加15.1%，增速比制造業投資增速高5.7個百分點。2024年2月23日召開的中央財經委員會第四次集會，研究大規模裝備更新問題，我們預計政策端或更多勉勵支持工業企業手藝革新、加速制造業轉型升級等政策意見，對企業智能化革新、數字經濟項目引進給予獎補。
第三，高手藝制造工業集群催化投資聚變效應。2024年1-3月份，高手藝制造業中，航空航天器及裝備制造業、盤算機及辦公裝備制造業投資劃分增加42.7%、11.8%；高手藝服務業中，電子商務服務業、信息服務業投資劃分增加24.6%、16.9%。
我們提醒，后續對于制造業投資不宜灰心。圍繞加速結構培育新質生產力，制造業的市場主體有望擴大有用投資，優化投資結構結構。國務院國資委提出，要鼎力大舉推進央企工業煥新行動和未來工業啟航行動，圍繞新工業新模式新動能，堅持恒久主義，加大結構力度。憑據國務院國資委的部署，2024年國資央企要推動投資規模和效益平穩提升，聚焦工業鏈強基補短、基礎設施建設、能源資源保障，努力結構實行一批強牽引、利久遠的重大項目，特殊是推動數智手藝與實體經濟深度融合，預計央企2024年將圍繞工業鏈要害領域和標志性重點產物，推動落地一批強鏈補鏈重點項目。
2、財政發力推升基建
2024年1-3月基建（統計局口徑）同比增加6.5%。其中，1-3月鐵路運輸業、門路運輸業、水利治理業和公共設施治理業劃分同比增加17.6%、3.6%、13.9%和-2.4%。在努力的政策基和諧前置發力的財政政策呵護下，基建投資實現開門紅，在高基數上仍實現了較高增加，但實物事情量受項目及政策節奏因素可能體現相對較弱。
政策努力定調，財政前置發力。2023年12月中央經濟事情會明確要求“著力擴大海內”，提出“要引發有潛能的消耗，擴大有用益的投資，形成消耗和投資相互促進的良性循環……施展好政府投資的動員放大效應，重點支持要害焦點手藝攻關、新型基礎設施、節能減排降碳，培育生長新動能”，并指明“努力的財政政策要適度加力、提質增效。要用好財政政策空間，提高資金效益和政策效果”。3月政府事情陳訴則明確要求“強化宏觀政策逆周期和跨周期調治，繼續實行努力的財政政策和穩健的錢幣政策，增強政策工具創新和協調配合”。
在努力的政策基調下，對基建投資有主要影響的財政政策也努力發力，2024年廣義財政邊際提升較大。2024年一樣平常公共預算支出285490億元、政府性基金支出120193.92億元，合計凌駕40.5萬億元，較2023年邊際增添近3萬億元，其中政府性基金支出與基建關系較為精密，邊際增添加多，一方面是專項債規模進一步提升至3.9萬億元，專項債投向規模進一步拓展，另一方面，在賣地收入規模預計與2023年較為靠近的配景下，增量重點聚焦超恒久特殊國債，重點投向重大項目領域。
政府事情陳訴提出我國擬從今年最先刊行超恒久特殊國債，首先刊行1萬億元專項用于“國家重大戰略實行和重點領域寧靜能力建設”，為經濟平穩生長提供強盛的宏觀調控政策供應。我們在此前多篇陳訴中提醒，百年未有之龐大局勢下，聯合大國博弈和我國經濟結構轉型的現實條件，在地方政府去杠桿和化解債務風險的配景下，中央加杠桿配合中央重大項目落地是主要的政策工具，超恒久特殊國債能夠對短期維穩帶來主要作用，同時連續多年的刊行也將對我國工業結構轉型和應對外部風險提供保障。
怎樣明白基建投資與實物事情量的背離？年頭以來，由于基建投資在2023年較高基數上依舊保持了較高水平增速，但與之對應的玄色、有色等商品價錢體現較弱，開工率也相對較低，我們以為基建投資較高主因在于受財政支出法利好，實物事情量相對較弱主因在于政策和項目節奏，財政部連續推進化解地方政府隱性債務風險，對地方政府投資自主項目的立項、審批、實行、監視等方面舉行了規范和要求，導致相關的實物事情量下降，同時中央加杠桿帶來的增量投資，項目推進節奏相對較慢，并未能夠遞補實物事情量的下降。2024年2月7日，發改委宣布下達2023年增發國債第三批項目清單，共涉及項目2800多個，擺設國債資金近2000億元，第三批項目下達后，2023年1萬億元增發國債項目所有下達完畢；資金下達需要一準時間才氣推進現實事情量。
未來關注財政支出進度、政府債刊行和超恒久特殊國債的落地。未來我們預計基建投資仍將保持較高水平增加，重點關注三方面希望，其一是財政支出進度，廣義財政邊際增加的配景下，財政支出進度與基建投資增速關系精密；其二是政府債刊行，地方政府專項債或許率前置刊行，對基建投資形成努力支持。其三，超恒久特殊國債項目主要投向重大項目領域，未來隨著債券刊行、資金下達并匹配項目，有望推動基建投資努力增加。
3、地產銷售信心仍有待修復，投資整年節奏可能越穩而非“高開低走”
數據走勢：雖然三月地產銷售環比出現小陽春特征一度引發市場關注，但從同比增速來看并未大幅反彈僅止跌企穩，未來市場信心仍然有待修復。2024年1-3月地產投資累計增速-9.5%，低于市場預期與我們的展望。一方面說明當前各項政策落地效果暫不及預期，未來以“三大工程”為代表的各項政策性投資有望助力地產投資逐步企穩。另一方面2024年財政支出法對Q1地產投資的“跳點”效應也顯著弱于2022年和2023年，投資“前置和透支”效應弱化后，整年地產投資的走勢節奏預計更為平穩（2022年、2023年的數據特征均為高開低走）。“跳點”效應弱化一定水平映射房企在歇工壓力下的投資付款需求整體削弱，新開工、施工、完工三大分項也對應周全回落；在此配景下，財政支出法的開年拉動也響應下降。
2024年1-3月，房地產開發投資累計同比-9.5%。新開工、施工、完工累計同比-27.8%、-11.1%、-20.7%，前值累計同比劃分-29.7%、-11.0%、-20.2%，三大分項整體仍處于低位，房企在歇工壓力下的投資付款需求整體削弱，新開工、施工、完工三大分項也對應周全回落。商品房銷售面積和銷售額1-3月累計同比劃分為-19.4%和-27.6%，前值劃分為-20.5%和-29.3%，雖然三月地產銷售環比出現小陽春特征一度引發市場關注，但從同比增速來看并未大幅反彈僅止跌企穩，未來市場信心仍然有待修復。房地產開發到位資金累計同比-26.0%，前值為-24.1%，從分項來看，其中海內信貸、自籌、定金與預收款和小我私家按揭貸款累計同比為-9.1%、-14.6%、-37.5%、-41.0%，前值劃分為-10.3%、-15.2%、-34.8%、-36.6%，兩大與地產銷售掛鉤的分項仍是當前到位資金的焦點拖累。
展望未來，我們以為在開年數據偏弱的配景下，整年地產投資可能出現相對穩固走勢，而非類似2022年和2023年的大幅高開低走。
一是2024年財政支出法對開年地產投資的“跳點”效應顯著弱于2023年（2022年地產投資增速-10%，2023年1-2月增速大幅跳點至-5.8%顯著超出市場預期），投資“前置”效應弱化后，整年地產投資的走勢節奏預計更為平穩。二是房地產供需兩頭政策仍在并行推進，有望助力地產投資企穩。供應端來看，房地產融資協調機制有望助力地產投資企穩，可以在助力保交樓保交付的同時，穩固企業預期。住房城鄉建設部和金融羈系總局1月團結印發《關于建設都會房地產融資協調機制的通知》，憑據4月初數據顯示，現在已有1979個項目共獲得銀行授信4690.3億沈陽機床配件元，1247個項目已獲得貸款發放1554.1億元。需求端來看，以三大工程為代表的各項政策相關投資仍在穩步推進，2024年1月人民銀行事情集會指出“抓好“金融16條”及金融支持保障性住房建設、“平急兩用”公共基礎設施建設、城中村革新等各項政策落實”。
五、節后返工順遂，就業穩中有升
3月天下城鎮觀察失業率為5.2%，前值5.3%，切合我們展望，節后農民工返城岑嶺已過，隨著節后各地有序復工復市，開復工率上升，摩擦性失業淘汰，線下消耗場景恢復，用工需求增添，當地戶籍生齒觀察失業率穩中有降，但外來戶籍生齒觀察失業率小幅抬升。這體現就業優先政策效果展現的同時，仍有加力空間，尤其是增強返城農民工的就業支持、加速其與就業崗位匹配。據人力資源社會保障部數據，今年東風行動時代，天下舉行的招聘運動場次數和公布崗位數目均比去年增添10%。
在結構上，就業偏向出現高質量轉型特征。據天下人力資源市場信息監測中央披露，在今年一季度東風行動時代，制造業招聘需求占天下35%，手藝技術崗位需求擴張顯著，特殊是人工智能、大數據等專業人才需求興旺。此外，天下小微企業招聘需求顯著增添，康養照顧護士、零售、住宿餐飲、文化旅游、交通出行等服務業崗位需求走高。
展望未來，我國就業形勢有望總體向好，失業率或將總體出現穩中有降的態勢，結業季或面臨季節性擾動，在就業結構高質量轉型歷程中，也需要關注傳統行業轉型歷程的平穩過渡，平衡“立”與“破”，施展民營企業就業的蓄水池作用。
一方面，當前基建及地產財政支出有所前置，實物事情量后置，地產新開工和新開工面積連續負增加，房地工業及其上下游行業用工需求有待提升。未來隨著基建、地產“三大工程”實物事情量的落地，相關上下游工業用工需求有望提升，有助于降低失業率。但另一方面，能否穩固謀劃主體（尤其是民營企業）、施展創業動員就業作用是助力今年就業情形能否連續向好的要害，民營企業向來是吸納就業的主力軍，孝敬了80%以上的城鎮勞動就業。今年結業大學生數目再創新高，民營企業的連續壯大，有助于施展就業蓄水池作用。
（作者為浙商證券首席經濟學家）