第五輪補庫存周期在即，制造業資源開支有望迎來新一輪蘇醒。隨著我國GDP增速中樞由10％下滑至6％，近十年制造業資源開支增速趨勢下行，但短期的顛簸與企業補庫存行為親近相關，2017年尾以來，去杠桿疊加中美商業摩擦，我國企業履歷了長達兩年半的去庫存，當前第五輪自動補庫存在即，疫情的打擊則進一步加速了產能和庫存的出清，本輪制造業資源開支的蘇醒力度預計將更具連續性。
復盤歷史上四輪資源開支擴張階段，全球工業品價錢是領先指標、PMI指數是觀察信號，寬松融資情況是須要條件。2005年以來一共履歷了四輪制造業資源開支的擴張時期，復盤每一輪上行周期，三大特征值得關注。特征一：全球工業品價錢是領先指標，領先于資源開支拐點2-3個季度回升。特征二：資源開支回升的竣事信號在于PMI的邊際轉弱，無論是2008年的金融危急，照舊18年的商業戰+去杠桿，在資源開支回升竣事之前3-4個月左右均泛起了PMI的連續性轉弱。特征三：寬松融資情況是企業加速資源開支的須要條件。
制造業加速資源開支這一線索是2021年投資計謀的主要關注點。邏輯一沈陽機床配件：資源開支的擴張將最終體現為企業盈利能力的回升，歷史上四輪擴產周期都體現為盈利近乎同步的回升。邏輯二：周期氣勢派頭的行情與資源開支擴張息息相關，每一輪制造業資源開支的蘇醒都對應于周期氣勢派頭指數至少約15％的漲幅。邏輯三：當前我國經濟彰顯強勁增加動能，后續逆周期政策預計有序退出，2021年制造業投資將接棒基建地產，而基建地產為主的傳統投資鏈條將暫歇。
經濟需求蘇醒、融資改善配合驅動本輪企業資源開支意愿提升。剖析本輪制造業資源開支回升，焦點緣故原由有二：其一，疫情后海內外經濟蘇醒的時點差別，中國與天下經濟體供需節奏錯峰，預計2021年出口增速仍維持6％-7％，供需缺口下企業有望連續擴產。其二，2020年以來海內融資情況趨于寬松，企業財政用度/有息欠債指標由3.3％下行至2.9％，財政肩負削弱有利于企業資源開支意愿及能力的增強。
基于行業資源開支狀態并聯合景氣趨勢判斷，我們根據“投資高增”+“趨勢反轉”兩條思緒，篩選出當前可重點關注的制造領域細分賽道：鋁/采掘服務/玻璃/石油化工/聚氨酯/化肥農藥/工程機械/汽車整車/儲能裝備/光伏/面板。個股層面，思量本輪制造業龍頭修復動能與上投資意愿更為強勁，推薦關注：云鋁股份/紫金礦業/中海油服/信義玻璃/福耀玻璃/榮盛石化/恒力石化/萬華化學/華魯恒升/三一重工/中聯重科/吉祥汽車/長安汽車/隆基股份/通威股份/寧德時代/京東方A。
由于本陳訴篇幅較長，以下為部門節選內容，接待聯系國君計謀團隊獲取完整版陳訴。
基于前文所述，本輪制造業投資周期的修復具備一定的特殊性。疫情后海內外復產節奏錯峰下發生的供需缺口以及較為寬松的融資情況配合驅動本輪海內制造業資源開支同步于盈利增速迎來向上強修復。
在此修復歷程中，細分工業之間資源開支增加的節奏存在差異，我們基于資源開支與盈利視角，尋找制造業工業鏈中景心胸較高的細分賽道。
我們依據以下兩個條件選擇細分行業：
1、資源開支穩健增加、需求修復下，后續盈利有望釋放：面臨疫情打擊，企業資源開支仍然維持穩健增加，隨著疫情后需求的恢復企業盈利有望獲得迅速釋放。
2、資源開支率先修復、景氣拐點確立，盈利迎向上蘇醒：疫情打擊之下盈利和資源開支顯著受損，但隨后資源開支增速獲得迅速修復，且行業景氣拐點趨勢確立，盈利有望獲得迅速修復并實現高增加。
01 上游資源品處于盈利恢復斜率較高階段：鋁/采掘服務
從有色細分來看，鋁行業體現最優，隨著價錢的不停攀升并超疫情前價錢水平，盈利迅速恢復，鋁行業資源開支也處于擴張歷程當中。2020年4月以來，銅鋁價錢強勢蘇醒，隨著景氣趨勢的不停改善，鋁的行業資源開支保持較高增速，尤其是鋁資源開支2020年來連續維持50％以上的增速，Q3增速到達58.4％，企業擴張意愿十分強烈，側面印證了鋁行業的高景氣。往后看海內完工基建需求下金屬鋁體現值得期待，同時隨著裝配式修建用鋁量大幅抬升，疊加汽車輕量化、電動化后用鋁量增添，鋁需求仍將超預期。
銅行業受到疫情打擊，上半年資源開支泛起了一定水平地下滑，Q3同比-11.4％，但當前供需缺口逐步最先體現，隨著盈利水平的不停改善，銅行業資源開支的上升趨勢確定性同樣較強。
能源化工品當中石油、煤炭開采均出現反轉，煤炭資源開支同比轉正，采掘服務值得進一步關注。疫情打擊之下能源品價錢泛起斷崖式下跌，但隨著全球經濟蘇醒歷程的連續，油煤價錢最先泛起反轉，10月以來動力煤價錢連續保持在600元/噸以上，焦煤保持在1300元/噸以上，已經完全恢復至疫情前水平。而從資源開支的角度來看，煤炭行業資源開支與盈利水平同步修復，Q3資源開支同比轉正，到達5.01％。石油開采領域，油價由于近期才得以恢復，資源開支仍在進一步回升之中。值得關注的是采掘服務細分領域，自2018年以來業績連續高增加，資源開支也處于擴張區間，隨著當前油價的逐步恢復，近年來擴張的產能有望釋放成為利潤的高增加。
02 受益于外洋補庫存的中游制造板塊細分行業：玻璃
從中游制造的資源開支增速對比來看，泛起一定水平的分化，玻璃盈利能力和資源開支大幅擴張，水泥則有所回落。玻璃制造泛起了顯著的景氣反轉，8月下旬以后玻璃現貨平均價（浮法玻璃）始終保持在1800元/噸價錢，為2011年以來的新高。對應到資源開支增速來看，疫情后玻璃制造企業資源開支同步于盈利增速泛起大幅上揚，盈利增速Q3累計同比36.4％，單季同比76.0％，資源開支Q3累計同沈陽機床配件比44.5％，單季同比79.8％，到達了近年來最高水平。而相比而言，隨著我國基建地產景氣趨勢的見頂，水泥履歷了2019年的資源開支擴張后，當前出現出逐步回落的趨勢。
03 受益于工業品漲價的部門化工工業鏈：石化工業鏈/聚氨酯/氮肥
石化產物當中整體資源開支處于擴張區間，氨綸近三年來連續維持較高速正增加。以申萬行業作為劃分尺度，拆解石化主要產物來看，滌綸、氨綸近三年資源開支均維持在較高速增加，其中20Q3累計資源開支增速劃分為13.1％、-10.8％、7.6％，相對滌綸資源開支在履歷了兩年高速增加后有所下滑，而隨著Q4出口的高景氣，終端織造訂單大幅增添，江浙織機開工率迅速回升，滌綸長絲產銷放量下庫存已至低位。停止2020年11月16日POY/FDY/DTY滌綸長絲工廠庫存下降至18/17/28天，后續滌綸工業鏈存在利潤進一步釋放的空間。
基化產物當中資源開支增速有所分化，主要細分賽道當中聚氨酯體現最為突出。基化產物主要細分賽道資源開支增速有所分化，其中聚氨酯、氯堿、日用化學產物20Q3資源開支的增速劃分為38.2％、-23.8％、-46.2％。聚氨酯主要受益于我國聚合MDI出口占比穩步提升，2019年出口占比達39.5％，主要出口國為美國、荷蘭、韓國。隨著全球經濟緩慢蘇醒，MDI銷量將連續呈邊際改善趨勢。整體而言，基化產物中當前可重點關注聚氨酯賽道。
農業化工細分賽道資源開支受到疫情影響較小，氮肥泛起較高速增加。相對而言農業化工需求較為穩固，企業業績受到疫情打擊相對較小，氮肥、農藥細分賽道20Q3資源開支同比劃分為37.4％、9.0％，其中氮肥資源開支增速泛起顯著邊際改善趨勢，盈利增速也于年頭觸底回升。
04 機械工業維持高景氣，重點關注細分：工程機械
機械工業鏈細分行業當中，工程機械出現出高景氣，通用機械資源開支Q3泛起拐點。受益于海內基建的蘇醒以及工程機械產物的更新換代需求，2020年疫情以來工程機械出現出高景氣的特征，其中龍頭企業如三一重工泛起了訂單顯著的求過于供狀態，盈利和資源開支同步回升，其中Q3工程機械盈利同比31.8％，資源開支同比上升57.0％。高景心胸在資源開支和盈利層面均獲得了驗證。而通用機械盈利先于資源開支修復，Q3盈利同比98.0％，資源開支同比6.5％。
05汽車整車拐點已現，未來業績釋放可期
汽車整車拐點已現，資源開支出現逐步回暖的趨勢。2018年來，由于汽車銷量數據的連續下行，汽車整體行業的資源開支出現出逐步下滑的趨勢，而疫情以來汽車銷量連續向好，這一趨勢獲得了迅速扭轉，2020年4月以來汽車銷量數據體現強勁。乘用車銷量自5月銷售完萬能恢復以來當月同比穩固在10％-15％以上，其中10月銷量211萬臺，同比9.46％。從終端需求看，2020年8月汽車消耗指數為77.8，已連續三個月上升，且顯著高于2019年同期，汽車銷量未來預計仍會有較快增加。陪同著景氣趨勢的改善，汽車整車盈利已經率先泛起明確修復，Q3累計同比6.3％，單季同比83.1％，。隨著盈利拐點的泛起，資源開支進入擴張趨勢當中Q3累計同比-34.5％，單季度同比持平2019年，環比Q2改善幅度顯著。
06 新能源科技資源開支連續擴張，關注面板景氣邊際改善
新能源相關工業鏈的制造業細分中光伏、儲能裝備資源開支連續處于高位，面板泛起邊際改善拐點。新能源科技相關工業鏈細分資源開支和盈利均泛起雙升的格式。光伏裝備在2018年尾由于需求走弱，資源開支見底，而2019年隨著海內外需求逐步放量，光伏裝備先于盈利最先泛起大幅反轉，2019Q4資源開支同比213.4％，20年來連續維持50％以上的資源開支高速增加。新能源汽車相關的儲能裝備資源開支自2019年以來連續維持50％左右的正增加，當前下行主要緣故原由有二：其一，19年資源開支的基數相對較高；其二，新能源汽車下半年的高景氣趨勢尚在傳導歷程中，未來資源開支的擴張趨勢將得以連續。而面板為值得關注的一大主要細分，近三年來，由于供應的相對過剩，顯示器件的資源開支均處于負增加區間，但當前LCD面板供需格式泛起逐步改善，TV、車載等下游需求將驅動面板需求連續提升。此外OLED方面，5G換機將進一步拉動AMOLED需求。盈利增速上顯示器件Q3累計同比10.3％，單季同比43.3％，企業資源開支擴張的意愿回升顯著，20Q3資源開支沈陽機床配件累計同比-9.6％，單季同比335.2％。
07 細分行業個股篩選：制造業龍頭修復動能更強勁
基于財報剖析，本輪制造業龍頭顯示出更為強勁的資源開支修復動能。2016年供應側革新以來，制造業向龍頭集中的趨勢逐步確立，制造業龍頭企業資產欠債表加速修復，現金流質量也獲得顯著改善。疫情后，融資寬松情況下，2020年以來制造業龍頭仍延續報表修復歷程，顯示整體現金流狀態好于非金融整體。而拆分企業屬性來看，本輪亮點或在于具備較強投資拉動力的制造業民企龍頭公司，停止三季度財報數據，本輪制造業民企龍頭已現投資支出數值的拐頭向上。
相比國企龍頭，本輪制造業民企龍頭公司上投資與加杠桿動能均較強勁。從上市口徑來看，停止三季報，制造業民企龍頭資源開支同比增速已較制造業國企龍頭率先翻正，且從欠債增速對比來看，制造業民企相較國企欠債增速之差也已趨勢向上并連續提升。
基于上文對細分行業資源開支及后續景氣趨勢的剖析，當前時點，我們推薦重點關注如下制造業細分賽道：鋁銅/采掘服務/玻璃/石油化工/聚氨酯/化肥農藥/工程機械/汽車整車/光伏/儲能裝備/面板。
1、鋁行業推薦：云鋁股份；銅行業推薦：紫金礦業。云鋁股份具備新投產能低成本優勢，且受益行業需求蘇醒供需錯配；紫金礦業擴產項目大幅放量，周期底部加碼資源開支。
2、采掘服務行業推薦：中海油服。油價進入上行通道，2021年行業資源開支有望提升，中海油服作為具備α屬性的龍頭公司業績有望回暖。
3、玻璃行業推薦：信義玻璃/福耀玻璃。信義玻璃環保產能加速發展，修建浮法玻璃隱現行業性供應缺口；福耀玻璃受益汽車行業回溫暖單車用玻量提升。
4、石油化工行業推薦：榮盛石化/恒力石化。油價溫順上行配景下，榮盛石化浙石化二期投產后盈利能力將進一步增強；恒力石化乙烯產能投產增強盈利能力。
5、聚氨酯行業推薦：萬華化學。未來三年全球現實新增產能有限且集中在萬華等少少數企業，行業集中度和龍頭協同性有望進一步提升。
6、化肥農藥賽道推薦：華魯恒升。油價中樞上行動員煤化工景氣回暖，公司成本優勢顯著，在建多條新產能，有望迎來量價齊升階段。
7、工程機械推薦：三一重工/中聯重科。兩家公司均是工程機械主機廠龍頭，產能在海內，需求在全球，行業處于歷史最好時期。
8、汽車整車行業推薦：吉祥汽車/長安汽車。自主品牌乘用車加速創新迭代，現代化新生產平臺的投入為后續爆款車型放量打下基礎。
9、光伏行業推薦：隆基股份/通威股份。光伏行業中恒久景心胸明確，硅片、硅料環節供需格式向好，充實受益行業裝機量發作。
10、儲能行業推薦：寧德時代。風電、光伏等可再生能源發力推動儲能高速增加，作為頭部公司努力增添新產能投資。
11、面板行業推薦：京東方A。公司具備充實的LCD產能優勢，OLED新產能的結構增強公司競爭力。